主题报告｜面向未来的房地产市场：让打工人能够在特大城市生活

导读

7月7日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）和财政金融学院货币金融系联合主办、IMI宏观经济研究室承办的“大金融思想沙龙”（第188期）线上研讨会成功举办。IMI特约研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌做题为《新市民与新模式：面向未来的房地产市场》的主题报告。中国人民大学财政金融学院教授、中国社会科学院学部委员王国刚，中泰证券首席经济学家李迅雷，国海证券首席经济学家夏磊，中国社会科学院经济研究所副编审陈小亮先后发表演讲，本次沙龙由IMI学术委员、中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军主持。

沙龙第一单元，IMI特约研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌做主题报告分享。

以下为报告全文：

房地产市场是一个社会关注特别高的话题，但凡这类话题有一个特点：讨论得非常多，流行的观点很多，流行的观点往往包含了大量的情绪，情绪太多了往往会把理性的成分挤占掉。在对房地产问题的讨论中，很多事实和事实背后的原因可能存在着一些偏见。开头要澄清一下事实，包括这些事实背后的原因和看法。

专家把房地产市场归结为三个突出的特征：高房价、高负债、高度金融化。先从这三个问题展开讨论，讲讲“三高”现象背后的原因，包括引发的问题和争议。

01

如何看待高房价？

房价高不高更合理的指标是看房价收入比。中国的房价收入比非常高，展开国际对比，中国的房价收入比全球平均水平高。特别是在中国的大城市如深圳、上海、北京、广州，这些一线城市的房价收入比能达到20多倍，甚至超过30倍。国际对比来看，房价收入比已经非常高了。中国前50大城市里，房价收入比排到最后的长沙、银川、呼和浩特对正常居民的接受程度稍微好一些，但是在很多大都市，房价收入比非常高。

以房价收入比高来认定房价高还是远远不够的，需要更细致地区分。举例如上海、北京、广州、深圳，是中国房价特别高的四个大城市、一线城市，其房价特征是中心城区房价非常高，达到了40倍、50倍。即便到了郊区、都市圈，其房价收入比还是很高，有17~18倍，甚至20倍。做这样的区分的目的在于：都市圈关系到更多的人口、更多的中低收入群体。中心城区的人口容纳量比较少，跟大部分人生活相关的是都市圈的房价。都市圈房价如果太高，就意味着大城市的围墙筑得非常高，大部分人不能够进来生活。

作一个对比，看纽约和伦敦，中心城区房价也非常高，大部分本国人也买不起，但到了都市圈，房价大幅度跌下来。无论是纽约还是伦敦，这类城市对全国居民来说，中心城区负担不起，但是愿意到这类城市的都市圈生活，大概是负担得起的。可以看到中心城区跟郊区、都市圈的房价能差6~7倍，伦敦、纽约都是如此。但中国这几个一线大城市就做不到这一点，我们只能差2~3倍。

举例，在中心城区花费600到700万买一套小的两居室。同样的两居室到了北京、上海的都市圈，还能卖到200~300万，对大部分收入群体来说还是很昂贵，仍然负担不起。纽约和伦敦，中心城区600~700万的房价，到了郊区可能100万，这个可负担性好很多。我们谈房价高的时候，重点应该放到都市圈，因为关系到更多人的生活，更多关系到中低收入群体。

房价上涨、房价高背后的原因有很多。房价上涨有合理的成分，也有不合理的成分。不合理的成分中供给面、需求面都有涉及。从中长期角度来看，供给面原因非常突出。为什么中国大都市，无论是中心城区还是都市圈房价那么高呢？一个非常重要的原因就是土地供给弹性不行。房价上涨，但不能够有相应土地供应和住宅供应增加，不能有效抑制房价上涨。

中国的几个一线城市的都市圈住宅供地跟人口流入、产业、经济增长不匹配，供求矛盾一直特别突出，支撑房价上涨。与其说买房子不如说是买房子配套的服务。实际上够买的是服务流。不仅仅是住，也要出行、教育、医疗，还有很多其他公共设施。这方面我们的配套还存在很多问题，特别是在教育和医疗配套方面，这些方面都市圈的配套不太能跟得上。

保障房的供应总得来看与需求不能形成匹配，保障房的建设跟人口流动是脱节的。人口流入城市的保障房不是很给力，但有些人口流出城市造了很多保障房。供求之间不是特别匹配。

房价上涨也有需求方面的原因，比如金融部门可选投资品种，特别是金融资产类投资总体回报偏低，银行存款回报很低。理财产品目前收益上也不高。过去十年买股票投资获利的群体只占少数，大部分群体其实没有办法在股票市场上赚钱。金融资产投资里是非常缺少长周期、比较稳定、适中收益率的资产。金融投资产品的缺乏，也提升了房地产投资属性。房地产融资成本高，自然就会向房价传递，这也是高房价的很重要的原因。

讨论房价高的时候，需要澄清几点。房价高是不是就是房价泡沫？房价泡沫是不是就带来金融危机？在很多讨论当中，往往把这三个东西划成等号，这是一个误解。高房价跟房价泡沫不能划等号，也不能和金融危机划等号，并不是说房价高了就一定是泡沫。

房价收入比指标或债务利息率比这些指标，都不是判断是否有房价泡沫的可靠的判断标准。房价泡沫，意味着房价在短期内可能会面临大幅度的下降，这才是泡沫应该具有的特征。既然是泡沫，持续时间不会太长，未来不长时间内可能有大幅度下降。什么样的国家、什么样的情况下房价会出现大幅度下降呢？房价收入比不能预测房价下降，房价收入比表现出了购房痛苦指数，能够出对购房者的压力，但是不能够预测房价会不会大跌，房价本身也不能够预测房价的大跌。

关于该问题，万科公司做过一个很好的研究，发现一个指标能够比较好得预测房价是否会出现大跌。这个指标叫利息保障倍数。该指标里面涵盖了房价、债务、利息率、储蓄率的问题。如果只是看债务收入比，很多人认为债务率高了，未来可能会有泡沫破灭、难以偿债的压力。这个指标其实不太可靠。比如我和我的朋友都是100万的债务，10万元的收入，我们债务收入比都是10：1。如果我一年赚10万元存了5万元，花掉5万元，我的朋友也是一年10万元收入，但是花掉9万元，只存了1万元，我们俩偿债能力差很大。如果我偿债贷款利息一年利率是1%，他的贷款利息是5%，我们的偿债能力也差别很大。

为什么说房价利息保障倍数这个指标好呢？既考虑了债务收入比问题，也考虑了储蓄率。赚的钱花掉多少，还剩下多少，同时考虑了利率。把三个方面综合考虑，从国际上来看，如果债务利息保障倍数低于2，特别是低于1.5，会爆发大规模房价的下跌，几乎没有例外。如果利息保障倍数能在2以上，这个房价大幅度下跌概率就很低。为什么低于2以下或低于1.5，一定会爆发房价大幅度下跌？因为借款买房的人根本还不起贷款，被迫就要抛售房子，一旦形成抛售，就形成市场上的恶性循环，造成房价普遍大面积下降。

如果收入还能够覆盖利息成本支出，不会有抛盘压力，一般也不会造成全国房价大幅度下降。从中国情况来看，包括住房抵押贷款的债务在内，居民部门的债务利息保障倍数是6倍。过去高的时候有20多倍，现在慢慢下降。即便如此，还是远高于警戒线2。银行住房抵押贷款是非常好的资产，坏帐率很低，说明对住房抵押贷款利息的支付还是比较有保障的，同时也是对房价比较有力的支撑。近段时间哪怕经济还不景气，可以看到房价也没有特别大幅度的下降。所以房价高有它的问题，可能发生扭曲，但并不等于房价的泡沫。

为什么要做这种区分呢？因为这种区分意味着针对高房价采取的应对策略不一样。认为房价里面是泡沫，采取的政策应该是在需求投机方面的管理，如对杠杆率、债务率方面进行管理。如果房价高背后不是这些泡沫类的因素，而是更实的因素，比如土地制度、配套、供求不匹配，就要从其他角度入手才能更好解决房价的问题。

房价太高，房价持续上涨会不会挤压企业生存空间和居民消费？很多人讲房地产吸居民和制造业的血。这是硬币的一面，但也要看另外一面。可以看到过去几十年中国的经济成长过程中，正向循环机制当中房价的上涨带动房屋供给的提高，带动城市的扩张和人口流入，从而带动规模效应，带动整体经济繁荣。整个过程中，房价上涨也是必不可少的环节，否则不能闭环。不能说房价高、房价上涨一定是不好的，有正面也有负面。

什么情况下房价上涨不好呢？更准确地说是说房屋的供给弹性的问题。如果一个地方房价上涨了之后，供给没有弹性，房价不管怎么涨都没有带来土地供应、住房供应的增加，房价上涨则会带来痛苦，居民生活、企业生存成本上升了。住房供给弹性特别差，它的规模效应、带动经济的发展、带动更多就业机会、带动收入提高都没有，这是非常糟糕的，特别是在一线城市里面很突出。反之，如果住房供给比较有弹性，当价格上涨之后，能够带来供应的上涨。这不仅遏制的房价的上涨，对居民和企业的生存空间没有形成太大的挤压，与此同时还带动了规模效应、带动了收入增长、带动了更多企业的发展和就业的机会。这样房价上涨就是比较良性的。所以重点不在于看房价涨不涨，而在于看供给有没有弹性，这是决定房价上涨过程中对其他企业和居民部门影响的关键要素。

高房价既不能够说一定是泡沫，也不能说房价上涨一定不好。高房价最大的危害在哪里？现在房价里面最大的危害就是中国都市圈的房价太高，以至于大量在大城市工作的打工者没有办法在城市安居。他们工作在这儿，但是家不在这儿，因为房价太贵，脱离他们支付的能力，带来一系列扭曲。不行就回乡买房结婚，买了婚房也不住，造成很多资源浪费。家不安在这儿，要存钱和在老家消费，带来很多负面效应。中国都市圈在吸纳新人口方面的潜力，与东京、大阪、纽约、伦敦这些城市相比，远远没有释放出来。

02

如何看待高负债？

中国的房地产行业负债率非常高。横向和其他行业相比，中国房地产行业比其他所有大类行业负债率都高。跟其他国家房地产行业相比，中国的房地产行业负债率也是最高的。所以中国房地产行业高负债的现象是完全成立的。

过去十年中，形容中国房地产市场里面非常有代表性的词就是“高周转”。在房地产行业里，经历过一段囤地、囤房的时期。房价涨、地价涨，所以囤地和囤房能给房地产企业带来很高的收益，这个阶段已经过去了。最近十年更流行的模式是“高周转”，即快速拿地、快速开发、快速回笼资金，把周转率调动起来之后，企业通过这个获取更多的利润。特别是房地产排名靠前的几个大企业把高周转做到了极致。

行业里存在高周转的现象，但看这些房地产企业的资产负债表，会发现一个悖论。一方面高周转模式非常流行，另一方面整个房地产企业加总在一块的资产周转率在下降。就形成一个悖论，为什么高周转的商业模式反而资产周转率是下降的？

很重要的原因是：房地产企业过去在快速地扩张的过程中，积累了很多沉淀资产。房地产企业持有了很多资产没有销售，停留在资产负债表上。持有大量沉淀资产的原因很复杂。比如有些房地产行业想转型，不仅仅要开发，要持有一些商业、物业，然后做经营，这样持有的资产就多了，这是一类。还有一个很重要的原因是，过去这些年中地方政府对于房地产开发，特别对房地产企业拿地提了很多新的要求。原来可以价格竞争，后来不太允许，对地价、房价有一定限价。这就开始限地价、竞配建。同样地价，配建越多，地就给企业。比如配建更多养老社区和安居房，或者只能够租不能够售的公寓。还有一些地方要求配建包括产业园区、文娱园区建设。房地产企业在快速开发过程中，一部分是主动的，一部分是被动要求持有大量的资产。这些资产是停留在资产负债表上没有卖掉。这样就形成了大量的沉淀资产，总的来看，这些沉淀资产的收益率非常低，但是这些沉淀资产所对应的负债部分成本非常高。

整个房地产行业里，房地产过去十年当中积累起来的沉淀资产大约有19万亿。大量的沉淀资产收益率很低，负债成本又很高。房地产企业很多债务百分之十几的利率都有，资产收益却远远达不到这一点，形成严重的不匹配。房地产行业在过去高销售、高利润发展阶段，可以利用高销售、高利润覆盖这块负债成本。过了那个阶段之后，负债成本就覆盖不掉了，之后带来的直接后果是房地产企业的整个资产负债表就形成很大的窟窿，而且靠自己的能力如提高销售、改善利润，这个窟窿填不上去。

这又会带来一些新的连锁反应。如果房地产行业堵不上窟窿，房地产行业要大幅度缩表。很多企业被迫破产，不仅仅上下游关联企业的信用贷款会受到影响，住房抵押贷款、地方政府土地收入、基建贷款很多都会受到影响。粗略估算一下，中国全部新增贷款里面有50%都跟房地产有关，住房抵押贷款、平台贷款都跟房地产直接或间接有密切联系。从宏观经济稳定角度来说，房地产行业出现问题，会导致系统性的宏观经济问题。这是我们认为高负债带来比较突出的问题。

03

如何看待高度金融化？

从家庭部门来看，中国跟其他国家相比，家庭把房地产作为一个非常重要的投资工具。在其他国家的居民部门，家庭资产里面房地产占比没那么高。中国的占比比较高。尽管在中国占比高，主要还是靠自身积蓄，而不是举债。即便有举债，仍然是储蓄占比高，因为首付比高。从企业部门来看，房地产企业有大量负债，这个前面我们已经谈过了。

房地产市场高度金融化的讨论中有两种对立看法：看法一，房地产行业创造了这么多贷款，挤占了信贷资源，同时挤占了其他部门的发展机会；看法二，这些房地产部门创造了更多的贷款、创造了全社会的购买力，支撑了对其他部门包括其他产品服务的需求，支撑了其他部门的发展。这形成了非常对立的看法。

如何看待这两种观点？举例，如果全社会在需求不足、全社会总的购买力不足的环境下，居民需求了500万住房抵押贷款。当从银行得到500万住房抵押贷款时，这500万经过居民的账户直接到了开发商的账户上。开发商拿到500万转账之后，也不会停在它的账上，可能200万给政府买地，100万去交税，100万给上下供应商付材料的费用，还留了100万作为员工的福利和企业利润。可以看到这500万的贷款形成了房地产行业的存款、政府的存款、其他上下游行业的存款。政府、居民、企业部门拿到这些存款之后又会形成其他千千万万企业、居民、政府的存款，这些都形成了购买力。所以居民贷款了500万买房子，其实提高了全社会的存款，提高了全社会的购买力。在需求不足环境下，对于提振全社会的需求、全社会的购买力都是有帮助的。无论是制造业还是服务业，对产品和服务有更多的需求，对企业带来更多的利润支撑，这就是一件好事。

反过来说，如果全社会总需求已经特别旺盛，已经有通货膨胀的风险了，再去增加500万的贷款，可能会让经济过热和通胀压力进一步提升。

究竟房地产行业贷款对其他部门好还是不好呢？要看总需求状况和通货膨胀的状况。过去十年来看，需求水平不足，物价水平偏低，特别是核心CPI偏低，总的来说需求不足。企业商品和服务的价格，包括企业盈利状况总体偏弱。这种情况下，如果房地产很多相关贷款支撑全社会信贷增长、支撑全社会购买力增长，对总需求的稳定，包括对其他部门的发展更多是正面的，而不是负面的。

04

未来房地产的前景和矛盾如何？

未来中国房地产行业已经过了发展高峰期，从需求角度看也是这样。业内有很多讨论，共识比较高。清华大学做的一份研究，通过对新增住房定量拆分发现，对住房的需求分了三个部分：人口增长带动；城市化带动；城市更新改造带动。这三部分对未来房地产需求的增长都会放慢，而且是持续性的放慢，中国房地产需求的高峰期已经过了，未来房地产销售高点已经过了，从趋势上看，住房销售是长期不断放慢的过程。

这个背景下，结合我们前面的讨论，对房地产市场有几个判断：

判断1，未来在全国范围内房价持续大幅度上涨的可能性已经非常低了。这已经不是房地产市场的主要矛盾了。房地产市场上可能就会从过去的易热难冷转向以后的易冷难热。

判断2，全国范围内大范围炒房现象不大会了。房价涨才会出现炒房，房价跌，炒房的自然而然动力就不在了。这不意味着完全没有，个别地方可能还会存在。但不是我们整个房地产市场上普遍性的主要矛盾。

判断3，资金不会过度进入房地产或相关部门。

未来房地产市场面临最主要的矛盾是两个。

 第一，都市圈的房价太高，使大量在一线城市、大城市工作的人没有办法安居和生活。高房价将他们赌在外面，带来一系列问题。如果中国2.9亿农民工，特别是1亿多外地打工的农民工能变成新市民，能够在大都市圈安家成为新市民，中国就进入中等发达国家了。解决这一问题，是我们成为中等发达国家的一个必要组成部分，不可或缺的部分，现在这个问题我们还没有解决好。

第二，与当前房地产行业有关，现在房地产行业资产负债表面临很大的窟窿，且现在房地产行业面临的问题不只是流动性问题，是整个资产负债表破局的问题。靠自身的力量扭不过来，而且这个问题可能会持续比较久。过去经济不好时，房地产踩一脚油就上去了。未来经济稍微不好，因为资产负债表特别脆弱，房地产会第一个往下跳。房地产行业是系统重要性的行业，如果它往下跳，未来宏观经济管理经常会面临来自房地产部门往下拖的力量，全社会的信贷增长、全社会需求的增长就会受到房地产部门负面的影响。这也是我们在当前房地产市场上面临的另外一个突出问题。

05

有何解决方案？

需要有一个面向新市民的都市圈建设方案。

平常在生活中也会问一些在北京打工的人，包括送外卖的、装修工人、做保姆的阿姨类等人群。总体印象是他们的收入并不算低，五六千到一万，还有更多的。但是他们还没有办法在都市圈买房。如果中国的都市圈房价也能够做得像纽约、伦敦这样，做到中心城区房价的1/7甚至更低水平，意味着中心城区一套小两居是600~700万，到都市圈只有100万/套，在城市打工这些人把老家资产收拾收拾，加上现在的收入，再考虑到对其他政策的支持，更能够支付得起。光是房子还是解决不了这些问题。不是说买个房子就行了，孩子在哪儿上学的问题需要解决。买了房子，孩子不能上学，还是不能把家放在这儿。

孩子上学的问题，医疗问题，不能光想着政府提供公共服务。不要总是担心资源本就不够，更多人进来挤占公共资源的问题，不用政府给他提供那么多的公共资源，能够提供一个让这些群体自己帮助自己的机会也能够起到很大的帮助。农民工可以自己组织起来去办新市民学校和新市民医院。新市民按照他们的收入水平，是有能力为他们自己提供教育、医疗各个方面的服务。问题是如今在都市圈范围内，要想做个新的医院、新的学校，层层设卡非常多，很难做到这些。这里面的政策改革空间还是很大，发展空间也很大。

另外一个是债务重组方案。

未来相当长时间内，房地产持续高销售、高利润的情况不会再有了。这意味着如果靠房地产企业自己救自己，把整个资产负债表重新修复起来非常困难。很多企业是做不到的。但是又不能让房地产行业过度下行，这个过程当中就需要政府采取一定的措施，比如可以让一些沉淀的资产转化资产用途。过去一些商品房、酒店、或者别的房子，通过对房子进行改造或改变使用用途，做成保障房和其他形式的住房供应。也可以通过REITs帮助房地产企业资产重组，有些项目还可以通过贴息+REITs的方式，政府通过政策性金融机构，少量的钱盘活大量的住房资产，这样进行房地产行业资产负债表的修复也会起到一定的帮助。不能不管让房地产自己修复，这样可能会成为一个持续的宏观经济拖累。应该尽快采取措施，帮助整个房地产行业资产负债表重建。

沙龙第二单元，各位专家从供求、租售比、房产与经济发展、新市民新模式和宏观政策改革等几个角度展开讨论。

IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院教授、中国社科院学部委员王国刚指出：“房地产市场”是一个很宽的概念，更合适的说法是“住宅市场”。根据国家统计局2021年全国房地产开发投资数据，2021年1~12月份房屋竣工面积10亿平方米（住宅7亿平方米），房屋销售面积17亿平方米（住宅15亿平方米），住宅销售面积远远大于竣工面积；以此为基础的2011~2021这11年中住宅竣工面积73亿平方米，销售面积143亿平方米；加之政府动用行政机制限制商品最高价格，综上反映了中国住宅市场供不应求的供求格局。但是运用行政机制限制商品最高价格和刺激消费是很难解决这种供不应求状况的，行政措施应与增加住房供给配合使用，而解决“炒”的行为的根本方法就是增加供给。除此之外，中国住宅市场的租售比较低容易引致劳动力不流动、资源再配置机制受阻等问题，鉴于目前的租赁房制度和机制的稳定性、规范性不足，应加快租赁房的制度建设，以形成比较合理的租售比，适应中国经济社会高质量发展要求。

中泰证券首席经济学家李迅雷分析了造成中国高房价的三大原因，并指出：未来需要以时间换空间来降低中国经济对房地产的依赖度。高收入阶层的实际收入被低估，居民低消费率、高储蓄率以及高投资率的投资偏好，与政府管控土地供给共同造成了中国的高房价。

房地产兴衰对整个国家至关重要。60%以上的居民资产配置与房地产有关，1/3的银行资产直接或间接与房地产相关，1/4的中国GDP通过房地产来拉动，地方政府的土地财政等均与房地产捆绑，因此必须稳房价、稳地价、稳预期，否则一旦房地产出现问题，对中国经济伤害巨大。研究房地产的未来，需要研究人口结构和人口变化趋势；研究重点是如何保持房地产市场的平稳，如何稳房价、稳地价、稳预期。在“房住不炒”的方针政策下，维持房价稳定，逐步降低居民在房地产的比重，以时间换空间降低中国经济对房地产依赖度。

国海证券首席经济学家夏磊阐述了核心观点：“服务新市民，化解行业风险，共塑房地产新模式”。第一，新市民很重要，新市民需要住房。城镇化派生的投资和消费需求，是拉动经济增长的主要动力；城市需要新市民，发展需要新市民，接下来就是要重点解决好新市民的住房问题。在城里有住的地方，就能在城里扎根，就能在城里稳定的消费。第二，政府需要提供更多的保障性租赁房。今年政府有240万套保障性租赁房筹建目标，这个筹集计划看着比较多，但对于3亿新市民远远不能满足需求。建房子跟生产铅笔、橡皮不一样，土地不可能马上供出来，有一些现实的制约。政府需要给新市民提供房源，但政府现在房源不足，面对实实在在的民生需求，不能一蹴而就。政府是专项债缺少合适的投放项目，住房保障上缺少对保障性租赁房的供给。第三，房地产风险亟待化解。今年政府有240万套保障性租赁房筹建目标，这个筹集计划看着比较多，但对于3亿新市民远远不能满足需求。2021年三季度开始，房企债务风险集中暴露。目前房地产最大的风险是项目烂尾的风险。所以接下来，我们的首要任务是充分化解房地产的风险特别是项目烂尾的风险。新市民需要房子，政府需要提供保障性租赁房，又有资金，开发商有未售房源和未交付的项目，这三者完全可以有很好的结合。解决了新市民的问题，房地产的新模式也就形成了，房地产市场才有未来。

中国社会科学院经济研究所副编审陈小亮从现状、原因和解决方案三个方面进行分析，他首先指出过去几年我国房地产长效机制与效果，基于房住不炒、因城施策和政策连贯三大原则，在房价波动幅度和流向房地产信贷方面都有下降，但是存在价格波动幅度仍然较大、货币政策掣肘较多的问题。

在提出改进方法中，他提出房地产市场的问题并不局限于房地产市场本身，而是由经济结构失衡和内生动力不足一些深层次原因共同导致的，想更好地化解房地产问题，可能要从更系统的视角出发提出思路。基于此他提出“三策合一”即稳定政策、增长政策和结构政策配合使用的策略化解系统性问题。

关于如何发挥好系统性方法“三策合一”，第一这三类政策各自要做好；其次“三策合一”重要的是要形成合力，不是各行其是，各自为政，至于怎么样能够协调配合，也是值得思考的问题。他总结指出，目前房地产市场的问题不局限于房地产本身，而是有背后的经济结构失衡和增长动力不足的深层次原因所导致的，所以要想去完善房地产长效机制，应该从更高的维度、更宽广的视野，把经济结构的优化和增长动力的改善这两大维度也纳入进来，应该能够更好的为房地产市场的发展提供新的思路。

选题：宏观经济研究室

策划：朱霜霜

指导：孙超

观点整理：林柏帆、马吉娟、潘颖颖、任堉秸、孙元元、林靖澄、虞思燕

审稿：朱霜霜、商倩、安然

媒体宣传：林靖澄、贺平、李淼

版面编辑｜徐诗惠

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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